（原标题：Applovin: 绝招出尽，广告小霸王拿什么艳惊全场？）
$AppLovin(APP.US) 于美东时间 8 月 6 日美股盘后，发布了 2025 年二季度财报。尽管还是出色的高增长，但是和预期相比，只能说基本差不多。
这对于一贯超预期的 Applovin 来说，inline 的成绩就是不合格，更难以去提振 Q1 财报后已经上涨近 30% 的股价。
具体来看：
1. 增长指引 “平平无奇”：对于 Applovin，海豚君还是最关心指引，尤其是在电商广告早期，指引增速一定意义上表明了当下的推进是否顺利，这对于当下依旧还是成长性估值的 Applovin 来说，相当重要。
实际二季度指引一般般，与部分投行近期上调后的预期差不多。剔除自有 App 的广告支出后（预计为 2500～3000 万美元），指引隐含 Q3 同比增速还是相较二季度的有明显放缓（从 73% 到 60%），只不过仍尽量保持在环比 5% 的中长期增长指引区间上。
2. 电商广告的巅峰期还没到：二季度还在电商广告封闭测试期间，预计对本季度的收入贡献还是不多。从调研看，目前 Applovin 触达目标客群的 20%，渗透进度受销售队伍限制。季末部分头部广告主增加意愿不定，近期有所好转。
而下半年，市场预期在三季度末四季度初，自动化投放系统将开始上线。与此同时，Applovin 还会降低 GMV 门槛（此前此前目标客群设定年 GMV 在 1000 万～2.5 亿美元区间），以吸引更多的中小商家参与测试和合作。
届时，广告收入增长可能会再掀起一个小高峰。（电话会若有相关积极描述，有望缓解指引不满）
不过后续再进一步上规模，则需要看到实实在在的广告转化情况，尤其是从点击到真正 GMV 付费的转化链路和相关数据进行实证。关于在游戏场景中，是否能做到令人满意的电商广告转化率，这一点在长期视角其实保有争议。
3. 广告变现力再加强不容易：剥离低效益的 1P 游戏应用后，公司利润也就是广告本身的利润率水平。横向对比，76% 的 GAAP 经营利润率，以及 81% 的 EBITDA 利润率已经足够高了。
同时，为了进一步加速扩张电商广告的渗透，开发电商广告系统需要持续投入、Applovin 需要扩建销售团队（目前人数还较少），这意味着研发、销售费用短期内都持续增长，利润率优化空间基本不多了。
4. 回购降低，看好投入带来成长：上季度公司回购幅度较大，主要是被连续看空，影响股价剧烈回调，公司采取了大规模回购来应对。
本季度股价稳定，回购力度环比显著下降。公司将更多的钱用于了业务经营投资，而不是简单留存或送给股东，这对于当下的成长股逻辑更有利。一季度回购 90 万股，共耗资 4 亿美元，隐含 378 美元/股的均价。
5. 重要财务指标一览
海豚君观点
习惯了 Applovin 超预期的财报，这次只有 inline 的表现，确实让人有点意外和失望。
在此前一个月，市场预期也有一些纠结。在 6 月，也是由于渠道反馈电商进展略慢，尤其体现在头部商家暂时停止投入更多增量，引发市场担心 Applovin 出现跨界经营下的 “水土不服”。
不过随着头部商家投放恢复稳定，同时 Applovin 计划放低 GMV 门槛，推出自动化投放系统，进一步加速目前客群的渗透时，市场情绪重新反弹——股价上涨 7 月 20%。
这个时候，Applovin 还处于能够自我把控进度的吃红利期，因此市场对 Q3 指引的关注度排在首位。Q3 表现如何，意味着公司内部在（1）放低门槛接纳中小企业，以及（2）产品推广、开发上的节奏情况。
但三季度 “平平无奇” 的指引（环比增速由 9% 放缓至 6%）还不能说明电商广告的规模开始上量，可以关注看下电话会中管理层的解释。
和上季度判断一样，海豚君认为：短期电商推进慢，有客观原因（关税、销售团队需进一步扩展），这使得后续 Applovin 在电商领域仍然有变现超预期的可能。
但中长期视角，如何在游戏场景，通过广告达到真正的交付转化，还需要进一步观察。后者主要影响规模上量，否则只能获得电商广告主品宣性质的预算，或非电商客户的预算，这与庞大的电商广告规模相比，TAM 缩小了许多。
估值上看：假设 26 年游戏广告如公司指引增长 20%，电商收入二季度 2 亿，季度环比增长 20%，年收入 13 亿（官方披露，当前的电商广告客户年化流水已达 10 亿），合计总广告收入 68 亿，同比增速 32%，按照 80% 的 EBITDA 利润率实现 54 亿利润，按照 25x～30x 的中性偏乐观估值区间，对应 1350～1620 亿。
当前市值处于区间下沿，在正式上线自动化投放工具之前，可以保持适当积极。
以下为详细分析
一、增长指引 “平平无奇”
二季度 Applovin 自有 App 业务完成剥离出售，至此公司收入基本就由广告组成。二季度实现总营收 12.6 亿，只看广告的内生增速为 77%，相比一季度有所加速。
受宏观环境影响，二季度电商增量贡献比例不多，主要还是靠休闲游戏行业回暖拉动。根据 Sensor Tower 数据，二季度全球手游市场预计增长 6%，其中中国地区同比增长 20%。
公司指引下季度收入为 13.2～13.4 亿美元，可比增长为 60% 左右，与二季度相比有明显放缓。这个指引基本符合上调后的市场预期，但显然不符合 Applovin 一贯大超预期的画风，尤其是买方投资者应该不会满意。
二、利润高到离谱，但可能难以持续
二季度整体公司实现 EBITDA 利润率 81%，这里就是纯广告的盈利水平了，作为纯中介的闭环生态优势，利润率高到离谱。
但这个利润率会随着电商领域的渗透，很可能难以保持。
一方面，电商广告系统需要持续投入开发，Applovin 的底层数据、终端功能都需要重新调整一套适配电商客户的版本。
另一方面，Applovin 需要快速扩建销售团队（目前人数还较少），这意味着研发、销售费用短期内都持续增长，利润率优化空间基本不多了。
此外，作为新玩家进入电商领域，Applovin 的闭环生态就开展不起来了。因此这里面能够攫取的产业链价值天然需要于别家分一杯羹。
海豚君「Applovin」历史研究
财报
2025 年 5 月 7 日电话会《Applovin（纪要），客户在排队等待加入》
2025 年 5 月 7 日财报点评《Applovin：空头轮番上阵，抵不过彪悍的成绩》
2025 年 2 月 12 日电话会纪要《Applovin（纪要）：靠技术真能通吃跨市场需求？》
2025 年 2 月 12 日财报点评《暴拉 30%！Applovin 如何暴打空头？》
热评
2025 年 3 月 30 日看空报告点评《浑水也来锤了！Applovin 真是 “有缝的蛋”？》
2025 年 2 月 28 日看空报告点评《六折血洗，Applovin 罪至于此吗？》
深度
2025 年 1 月 10 日首次覆盖下篇《依葫芦画瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “钞能力” 吗？》
2025 年 1 月 3 日首次覆盖上篇《“爽文” Applovin 大揭秘：一场筹谋五年的必胜局》
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